Un changement important? La Cour suprême du Canada se penche sur la définition d'un « changement important » en vertu de la législation canadienne en valeurs mobilières

Introduction

La Cour suprême du Canada (la « Cour ») a potentiellement élargi la portée des normes d'information continue pour les émetteurs, en permettant qu'un recours collectif d'investisseurs aille jusqu'au procès. Les conséquences pratiques de cette décision pour les émetteurs canadiens et les marchés des capitaux dépendront de la manière dont les tribunaux d'instance inférieure appliqueront ces principes dans des décisions futures.

Lundin Mining Corporation, et al. c. Dov Markowich¹ (« Lundin »), la première décision de la Cour suprême en droit des valeurs mobilières depuis une décennie, a abordé « peut‑être le domaine le plus difficile du droit des valeurs mobilières » — la distinction entre un « fait important » et un « changement important » sous le régime de la Loi sur les valeurs mobilières de l'Ontario (la « LVMO ») et des lois équivalentes partout au Canada¹. La Cour a également abordé les exigences en vue d'obtenir l'autorisation de faire valoir la cause d'action prévue par la loi, soit à l'art. 138.8 de la LVMO.

Points clés à retenir

• Les émetteurs sont exposés à de vastes obligations d'information continue qui seront interprétées avec souplesse par les tribunaux.
  • La Cour a adopté une interprétation large quant au moment auquel une société ouverte doit constater qu'un « changement » s'est produit dans ses « activités commerciales, [l']exploitation ou [le] capital ». Les mots doivent être interprétés selon leur sens ordinaire, et il n'est pas nécessaire que le « changement » soit appréciable ou important pour les activités commerciales, l'exploitation ou le capital de l'émetteur;
  • La Cour a expliqué que l'importance est la deuxième étape de l'évaluation : pour déclencher l'obligation d'information occasionnelle prévue par la LVMO, le changement doit être « important », en ce sens que l'on peut raisonnablement s'attendre à ce qu'il ait un effet appréciable sur le cours ou la valeur des valeurs mobilières. Le critère de l'importance continuera à jouer un rôle limitatif pour les obligations d'information continue.
• L'interprétation de la Cour peut accroître les risques liés aux litiges et à la réglementation pour les émetteurs canadiens, même si le plein effet de cette interprétation dépendra de la manière dont ces concepts seront concrètement appliqués.
• En ce qui concerne le critère du seuil pour la présentation d'une motion en vue d'obtenir l'autorisation de faire valoir une cause d'action par des investisseurs relative à la présentation inexacte des faits sur le marché secondaire prévue par la LVMO, la Cour a adopté une approche plus rigoureuse de l'interprétation du libellé de la LVMO que ne l'avait fait la Cour d'appel de l'Ontario. La Cour a confirmé que le principe moderne de l'interprétation des lois s'applique de la même façon à une motion en autorisation de faire valoir une cause d'action prévue par une loi qu'à un procès sur le fond. Le demandeur doit présenter une interprétation « correcte » de la loi, puis une « analyse plausible » — c'est-à-dire une « application plausible » des dispositions législatives pertinentes, fondée sur des éléments de preuve crédibles à l'appui de la demande.

Contexte — Distinction entre fait important et changement important

En vertu de la LVMO, un « fait important » est un « fait dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ces valeurs mobilières »². Les faits importants doivent être divulgués, mais pas « sans délai »; l'émetteur doit plutôt les divulguer dans le cadre de son prochain dépôt usuel.

Toutefois, lorsqu'un « changement important survient dans les affaires d'un émetteur assujetti », ce dernier doit « sans délai » divulguer la nature et la substance du changement³. La LVMOdéfinit un « changement important » dans ce contexte comme « un changement dans ses activités commerciales, son exploitation ou son capital dont il est raisonnable de s'attendre qu'il aura un effet appréciable sur le cours ou la valeur de ses valeurs mobilières »⁴.

La distinction entre un « fait important » et un « changement important » est fondamentale pour le régime d'information continue prévu à la LVMO⁵. Cette distinction repose sur l'interprétation de l'expression « un changement dans [l]es activités commerciales, [l']exploitation ou [le] capital [de l'émetteur] ».

Résumé des faits

Lundin, une société minière mondiale, a découvert une instabilité d'une paroi de la fosse à sa mine de cuivre chilienne en octobre 2017. Cette instabilité a entraîné un glissement rocheux, qui a restreint l'accès à une partie de la mine et a contraint Lundin à revoir à la baisse ses prévisions de production pour les prochaines années. Lundin a attendu jusqu'au mois de novembre 2017 pour divulguer cet état de fait. Après l'annonce, le cours de son action a chuté de 16 %.

Un actionnaire, M. Markowich, a demandé à la Cour supérieure de l'Ontario l'autorisation, en vertu de l'article 138.8 de la LVMO, d'intenter une action prévue par la loi contre Lundin pour avoir omis de divulguer « sans délai » un « changement important » dans « ses activités commerciales, son exploitation ou son capital »⁶. Le plaignant a également présenté une motion en certification d'un recours collectif fondé sur la Loi sur les recours collectifs de l'Ontario afin de faire valoir des causes d'action prévues par la loi ainsi qu'une réclamation en dommages-intérêts pour déclaration inexacte par négligence au nom de certains actionnaires de Lundin.

Historique de la procédure

Le juge des motions a rejeté les motions du demandeur. Il a admis que si l'instabilité d'une paroi de la fosse et le glissement rocheux subséquent avaient entraîné un « changement », alors ils étaient importants⁵. Toutefois, il a estimé qu'il n'y avait aucune possibilité raisonnable, selon une interprétation plausible de la LVMOet une preuve crédible, qu'il y ait eu un « changement » dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital de Lundin. Le juge des motions a conclu qu'il n'y avait aucune preuve que l'instabilité d'une paroi de la fosse ou le glissement rocheux avait conduit Lundin à modifier ses activités commerciales, à cesser son exploitation de la mine ou à modifier la structure de son capital⁷.

La Cour d'appel de l'Ontario a accueilli l'appel et a autorisé le demandeur à agir en vertu de l'article 138.8 de la LVMO. Dans une décision unanime rédigée par le juge Favreau, la Cour d'appel a statué que le juge des requêtes avait commis une erreur de droit en interprétant les termes « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » prévus dans la loi de façon trop restrictive, surtout dans le contexte d'une motion en autorisation. Selon la Cour d'appel, en suivant une interprétation plus généreuse de ces termes, il y avait une possibilité raisonnable que M. Markowich puisse démontrer que l'instabilité d'une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient entraîné des changements dans les activités commerciales de Lundin. Comme il n'était pas contesté que s'il y avait un « changement » en l'espèce, il s'agissait d'un « changement important », la Cour d'appel a accordé l'autorisation d'intenter une action en justice prévue par la loi⁸.

La décision de la Cour suprême

Interprétation du terme « changement important » prévu par la loi

La distinction entre « fait important » et « changement important »

La Cour a reconnu que la distinction entre un fait important et un changement important a été décrite comme une « énigme »⁹. La Cour a résumé sa jurisprudence antérieure sur cette distinction :

• Statique ou dynamique. Un fait important est statique, lorsqu'il fournit un instantané des affaires d'un émetteur à un moment donné. En revanche, un changement important est dit dynamique, parce qu'il « compare nécessairement les affaires d'un émetteur à deux moments dans le temps »¹⁰.
• Interne ou externe. Un changement important doit être interne à l'émetteur (un changement « dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital de l'émetteur »). Les événements politiques, économiques et sociaux externes ne peuvent pas donner lieu à un changement important, à moins que l'événement externe n'entraîne un changement interne dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital d'un émetteur, et qu'il soit important. En revanche, un fait important peut être interne ou externe¹¹.
• Ampleur. Un fait important est défini de façon plus large qu'un changement important. Seuls les changements dans « [l]es activités commerciales, [l']exploitation ou [le] capital » d'un émetteur peuvent constituer des changements importants, mais tout fait peut être un fait important¹².

Interprétation du « changement important »

La Cour a rejeté l'interprétation étroite de l'expression « changement important » donnée par le juge des motions en faveur d'une norme de divulgation plus large, qui, selon la majorité, favorise mieux les objectifs fondamentaux de la LVMO. La Cour a estimé que l'interprétation de l'expression « changement important » comporte deux étapes¹³.

En première étape, l'accent est mis sur la nature du changement. La Cour a souligné que le législateur ontarien avait intentionnellement laissé non définis des termes tels que « changement », « activités commerciales », « exploitation » et « capital » afin de permettre une application souple et contextuelle dans tous les secteurs d'activité. Le sens de ces termes n'est pas circonscrit par des définitions de dictionnaires¹⁴. Selon la Cour, des interprétations aussi rigides nuiraient à l'objectif des obligations d'information, qui est de prévenir les asymétries informationnelles entre les émetteurs et les investisseurs¹⁵. Au contraire, le législateur a voulu que ces termes conservent leur sens ordinaire¹⁶. En bref, « un changement est un changement »¹⁷.

La Cour a expressément indiqué qu'il n'était pas approprié d'importer des qualificatifs comme « essentiel », « fondamental » ou « clé » dans le terme non défini de « changement »¹⁸. Par conséquent, certaines décisions de tribunaux d'instance inférieure qui exigeaient un changement « important et substantiel » ne devraient plus être suivies. Il n'est pas nécessaire qu'un changement soit « substantiel ou notable » ou qu'il constitue « une perturbation ou une interférence appréciable » dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital de l'émetteur¹⁹.

La seconde étape consiste à examiner l'ampleur, ou l'importance, du changement. L'importance est déterminée du point de vue d'un investisseur raisonnable²⁰. La Cour a expliqué que l'exigence de l'importance signifie que les émetteurs ne doivent pas évaluer si chaque événement interne mineur au sein d'une société doit être divulgué en tant que « changement important ». L'importance d'un « changement » est souvent évidente et les émetteurs sont bien placés pour évaluer si un « changement » particulier est important, compte tenu de leur connaissance du secteur et de leur étroite familiarité avec leurs activités commerciales, leur exploitation et leur capital²¹.

Les exigences liées à l'obtention d'une autorisation de présenter une cause d'action prévue par la loi

La Cour n'était pas de l'avis de la Cour d'appel et a confirmé qu'un investisseur demandeur doit faire plus qu'avancer une « interprétation plausible » des dispositions législatives applicables pour satisfaire au critère d'autorisation prévu à l'article 138.8(1) de la LVMO. Il faut plutôt une « analyse plausible » des dispositions législatives pertinentes. Le principe moderne d'interprétation des lois s'applique toujours, tant dans le cadre d'une motion en autorisation que lors d'un procès sur le fond²². À chaque étape, le demandeur doit donc appliquer la bonne interprétation de la loi à « des éléments de preuve crédibles à l'appui de [l]a demande » pour persuader le tribunal de l'existence d'une possibilité raisonnable que l'action soit accueillie au procès²³.

Application

L'issue de cet appel dépendait de la question de savoir si M. Markowich pouvait établir une possibilité raisonnable que l'instabilité d'une paroi de la fosse ou le glissement rocheux ait entraîné un « changement » dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital de Lundin. Il n'a pas été contesté que s'il pouvait établir ce point, il y avait également une possibilité raisonnable que ce changement soit important²⁴.

La Cour a estimé que si le juge des motions avait correctement interprété la notion de changement dans les activités commerciales, l'exploitation ou le capital, et appliqué cette interprétation à la preuve présentée dans le cadre de la motion en autorisation, il aurait conclu qu'il existait une possibilité raisonnable que M. Markowich puisse démontrer que l'instabilité d'une paroi de la fosse et le glissement rocheux avaient entraîné un changement dans l'exploitation de Lundin²⁵. Il y avait des preuves incontestées que l'instabilité d'une paroi de la fosse et le glissement rocheux ont eu une incidence sur l'exploitation de Lundin en obligeant Lundin à réviser ses prévisions de production à la baisse, à utiliser du minerai à plus faible teneur pour 2019 et à rajuster l'échelonnement des travaux de la mine à ciel ouvert.

En conséquence, la Cour a rejeté l'appel et a autorisé M. Markowich à intenter une action en justice pour le manquement allégué aux obligations d'information occasionnelle de Lundin²⁶. La certification de l'action en tant que recours collectif concernant la cause d'action prévue par la loi n'a pas fait l'objet d'une opposition²⁷. L'affaire va maintenant faire l'objet d'une décision sur le fond.

Les motifs dissidents

La juge Côté, dissidente, aurait accueilli l'appel et rétabli la décision du juge des motions rejetant la motion de M. Markowich visant l'obtention d'une autorisation d'intenter une action contre Lundin²⁸. Dans ses longs motifs dissidents, la juge Côté a tiré la sonnette d'alarme quant aux conséquences de la décision de la majorité pour les émetteurs et les marchés des capitaux canadiens.

Le point de départ de la juge Côté est que la distinction entre « fait important » et « changement important » est essentielle au fonctionnement du droit canadien des valeurs mobilières, mais que cette distinction est source d'incertitude et de confusion. Selon elle, ce pourvoi est une occasion d'apporter « la certitude et la clarté nécessaires pour les émetteurs de valeurs mobilières, les investisseurs, les dirigeants, les administrateurs, les cours de justice et les tribunaux»²⁹. La juge Côté s'est dite préoccupée par le fait que l'interprétation retenue par la majorité favorise une divulgation de l'information qui est excessive ou prématurée, ce qui ne servirait ni les émetteurs ni les investisseurs³⁰. Elle a également mis en garde contre le fait que l'approche de la majorité expose les administrateurs et les dirigeants à des risques de responsabilité accrus, ce qui pourrait dissuader certaines personnes d'assumer ces rôles et avoir un effet négatif sur l'obtention et le coût d'une couverture d'assurance pour les administrateurs et les dirigeants³¹.

Et après?

L'action en justice sera intentée contre Lundin Mining en tant que recours collectif certifié en matière de valeurs mobilières. Mais la question qui se pose actuellement est celle de l'effet que l'interprétation de l'expression « changement important » aura sur les émetteurs. La juge Côté, dans sa dissidence, a mis en garde contre une nouvelle « norme de divulgation qui impose une pression excessive aux émetteurs et brouille le paysage informationnel pour les investisseurs finira par miner l'intégrité du marché plutôt que de le renforcer »³². L'avenir nous le dira, à mesure que les émetteurs prendront leurs décisions en matière de déclaration de l'information et que les investisseurs soumettront ces choix à la Cour pour qu'elle les évalue dans le cadre de futurs recours collectifs intentés par eux.

McCarthy Tétrault S.E.N.C.R.L., s.r.l. a agi en tant que conseillers juridiques de l'intervenant, le Bureau d'assurance du Canada, représenté par Dana Peebles et Valérie Lord, et pour l'intervenante, la Chambre de Commerce du Canada, représentée par Brandon Kain et Aya Schechner. [NTD - lien vers les biographies]

Footnotes

1 Lundin Mining Corp. c. Markowich, 2025 CSC 39 (« Lundin »), au par. 1.

2 LVMO, art. 1 (« fait important »).

3 LVMO, L.R.O. 1990, c. S.5, (« LVMO »), art. 75(1).

4 LVMO, art. 1 (« changement important »).

5 Les émetteurs cotés à la Bourse de Toronto doivent également tenir compte d'une autre catégorie, celle des « renseignements importants ». Toutefois, ce concept et les obligations d'information correspondantes n'ont pas été abordés dans l'affaire Lundin, de sorte qu'ils n'entrent pas dans le cadre du présent article.

6 Cette obligation est prévue aux articles 75(1), 138.1 et 138.3(4) de la LVMO.

7 Markowich v. Lundin Mining Corporation, 2022 ONSC 81.

8 Markowich v. Lundin Mining Corporatio, 2023 ONCA 359. Voir aussi : Peters v. SNC-Lavalin Group Inc., 2021 ONSC 5021, confirmé par 2023 ONCA 360, autorisation d'appel refusée, 2024 CanLII 90829 (CSC).

9 Lundin, ¶47.

10 Lundin, ¶48.

11 Lundin, ¶51, 55.

12 Lundin, ¶50.

13 Lundin, ¶77.

14 Lundin, ¶77.

15 Lundin, ¶64, 70, 73.

16 Lundin, ¶71.

17 Lundin, ¶64, 71.

18 Lundin, ¶77.

19 Lundin, ¶76 et 77, 87, 123; Green v. Canadian Imperial Bank of Commerce, 2012 ONSC 3637, ¶25, 28, inf. par 2014 ONCA 90, conf. par 2015 CSC 60; Mask, 2015 ONSC 5348, ¶57, conf. par 2016 ONCA 641.

20 Lundin, ¶77.

21 Lundin, ¶78.

22 Lundin, ¶115 et 119.

23 Lundin, ¶7, citant Theratechnologies Inc. c. 121851 Canada Inc., 2015 CSC 18, ¶39.

24 Lundin, ¶122.

25 Lundin, ¶125.

26 Lundin, ¶126.

27 Lundin, ¶25.

28 Lundin, ¶140.

29 Lundin, ¶128.

30 Lundin, ¶129.

31 Lundin, ¶134.

32 Lundin, ¶194.

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