Kapanış Sonrası Uyuşmazlıklarda SPA Tahkim Şartı

Earn-Out ve Kapanış Hesaplarında Uzman Tespiti mi, Tahkim mi?
Türk Hukuku ve ISTAC Kuralları Yönünden Bir Değerlendirme

Giriş: Kapanış Sonrası Uyuşmazlık Dalgası ve Sorunun Kurgusu

Küresel M&A hacmindeki son yıllardaki artış trendi, kapanış sonrası (post-closing) uyuşmazlıkların sayısını da doğru orantılı olarak artırmaktadır. Uygulamada üç tür uyuşmazlığın öne çıktığını görmekteyiz: (i) beyan ve tekeffül (representations & warranties) ihlalleri, (ii) earn-out ve (iii) kapanış hesaplarından (completion accounts) doğan fiyat düzeltmeleri. Bu uyuşmazlıklar giderek daha sık tahkime taşınmaktadır; zira uluslararası işlemlerde taraflar gizlilik, tarafsız forum/mahkeme ve New York Sözleşmesi kapsamında kolay tenfiz edebilme gerekçeleriyle tahkimi tercih etmektedir. Ne var ki hisse devir sözleşmelerinin (“SPA“) çoğu, earn-out ve kapanış hesaplarından doğan uyuşmazlıkların nasıl ve nerede çözüleceğini yeterince ayrıştırmıyor.

Earn-out ve kapanış hesabı uyuşmazlıkları özünde muhasebe/hesaplama meselesi mi, yoksa hukuki yorum meselesi mi olduğunun ortaya konuması gerekmektedir. Bu ayrım yapılmadan yazılan bir tahkim şartı; hangi meselenin bağımsız bir uzmana (expert), hangisinin hakem heyetine gideceğini belirsiz bırakmaktadır. Bu belirsizliğin sonucunda ise her ne kadar süreç paralel yürütülse de, yetki çakışması ve çelişkili kararlar ile karşılaşılabilmektedir. Bu yazımızda, Türk hukukunun uygulanacak hukuk olarak belirlendiği ve İstanbul Tahkim Merkezi’nin (“ISTAC“) yetkili tahkim merkezi olarak belirlendiği işlemler özelinde; iki mekanizmayı doğru ayrıştırmak ve SPA’yi buna göre tasarlamak için pratik bir çerçeve sunmayı hedeflemekteyiz.

Fiyat Mekanizmaları ve Uyuşmazlık Kaynakları

Satın alma bedelinin nasıl belirlendiği, uyuşmazlık profilini doğrudan belirlemektedir. Satın alma bedelinin belirlenmesinde üç temel yapı karşımıza çıkmaktadır:

• Locked-box: Fiyat, belirli bir referans bilançoya göre sabitlenir ve kapanış sonrasında ayrıca bir düzeltme yapılmaz. Alıcı, referans tarih ile kapanış arasındaki değer sızıntısına (leakage) karşı tazminat hakkıyla korunur. Bu yöntemde; uyuşmazlık görece azdır; çıkan uyuşmazlıklar ağırlıklı olarak “sızıntı” tanımı ve ispatı üzerinden kaynaklanmaktadır.
• Completion accounts (kapanış hesapları): Kapanışta alıcı tarafından geçici bir bedel ödenir ve bu bedel kapanış tarihli finansallara göre nihai olacak şekilde düzeltilir. Düzeltmenin yapılacağı sırada esas alınacak muhasebe politikaları SPA’da yeterli şekilde düzenlenmezse taraflar arasında uyuşmazlık neredeyse kaçınılmazdır. Tipik uyuşmazlık noktaları olarak karşımıza hangi muhasebe standardının esas alınacağı, net işletme sermayesinin ve net borcun nasıl tanımlanacağı, hangi kalemlerin hesaba dahil edileceği çıkmaktadır.
• Earn-out: Bedelin bir kısmı kapanış sonrası performansa (ciro, FAVÖK/EBITDA vb.) bağlanır. Earn-out mekanizması en çok uyuşmazlığın kaynaklandığı mekanizmadır, zira alıcının işi yürütme biçimi metriği doğrudan etkiler ve muhasebe yöntemi kaydırılırsa rakamda milyonlara varan farklılıklar meydana gelebilir.

Kapanış hesapları uygulamasında uyuşmazlıkların çoğu; hedef işletme sermayesi etrafında yoğunlaşmaktadır. Taraflar bir hedef işletme sermayesi belirler ve kapanıştaki fiili tutarın bu hedeften sapması bedelin yukarı ya da aşağı yönde tekrar hesaplanmasını gerektirir. Hedef işletme sermayesinin nasıl hesaplandığı, hangi kalemlerin işletme sermayesi sayıldığı ve tek seferlik/olağandışı kalemlerin dışlanıp dışlanmayacağı SPA’de taraflar arasında netleştirilmemişse kapanış sonrası düzeltme başlı başına bir dava konusuna dönüşebilmektedir. Bu nedenle SPA’ye, öncelik sırasını da içeren bir muhasebe hiyerarşisi — örneğin; önce SPA’de sayılan özel ilkeler, sonra hedef şirketin geçmiş uygulaması, en son ilgili muhasebe standardı — koymak hem uzmanın işini kolaylaştırır hem de uyuşmazlık ihtimalini azaltır.

Locked-box işlemlerde; uyuşmazlık ağırlıklı olarak sızıntı olup olmadığının tespitine yönelik olarak hukuki niteliktedir ve doğrudan tahkime uygundur. Kapanış hesapları ve earn-out mekanizmalarında ise uyuşmazlık nicel bir hesaplama ile hukuki bir yorum gerektirmekte olup bu ikili yapı, uzman tespiti ile tahkim arasındaki ayrımı gerekli kılmaktadır.

Uzman Tespiti Türk Hukukunda Ne Anlama Gelir?

İngiliz ve uluslararası uygulamadaki “expert determination” kurumunun Türk hukukunda birebir kanuni karşılığı yoktur. En yakın kurum, HMK m. 193’te düzenlenen delil sözleşmesi aracılığıyla yazılı bir sözleşme olan SPA ile atanacak uzmanın elde edeceği raporun/sonucun taraflar arasında bağlayıcı kılınmasıdır. Bu sözleşmeyle taraflar, belirli bir uyuşmazlık konusunun, örneğin; kapanış hesabındaki bir kalemin miktarının belirli kişi veya kurul tarafından tespit edileceğini ve bu tespiti kabul edeceklerini kararlaştırmaktadır.

Usulüne uygun düzenlenmiş bir uzman/bilirkişi tespiti, kural olarak hem tarafları hem de mahkemeyi ve dolayısıyla hakem heyetini bağlayacaktır. Hukuk Muhakemeleri Kanunu (“HMK“) m. 193 uyarınca, bir tarafın ispat hakkını imkânsız kılan veya fevkalade güçleştiren delil sözleşmeleri geçersiz olacağından uzman/bilirkişi tespitinin bağlayıcılığı belirli koşullara tabidir: (i) uzman-bilirkişinin bağımsız ve tarafsız kişilerden seçilmiş olması; (ii) yalnızca görev tanımı ve yetkisi dahilinde rapor düzenlemesi; (iii) raporun taraflar arasında belirlenen usule uygun şekilde düzenlenmesi. Ayrıca, uzmanın yetkisi ve denetim imkânı taraflarca tümüyle bertaraf edilemez ve uzmanın/bilirkişinin bağımsızlığına ve tarafların ispat hakkını ihlal edecek şekilde seçimi ve yönlendirilmesi söz konusu olamaz.

Yukarıda da ifade ettiğimiz üzere; uzman/bilirkişi bir maddi vakıayı veya miktarı SPA’de belirlenen hükümlere uygun şekilde tespit edecektir. Hukuki uyuşmazlığı, örneğin; bir beyanın ihlal edilip edilmediğini, dürüstlük kuralına aykırılığı veya tazminatı tespit edemez veya karara bağlayamaz. Hukuki uyuşmazlığın karara bağlanması ise hakem heyetinin yetkisinde olacaktır.

Bu noktada ifade etmek gerekir ki; SPA ile atanan ve SPA’deki hükümlere göre uzman/bilirkişi tarafından hazırlanan rapor bir delil niteliğinden öteye geçmeyecektir, dolayısıyla bir hakem kararı (arbitral award) olarak nitelendirilemez ve New York Sözleşmesi kapsamında bir hakem kararı gibi tenfiz edilmez. Rapor doğrultusunda talepte bulunan tarafın icra/ifa talebi yine bir hakem heyetinden alınacak karar doğrultusunda gerçekleştirilebilir.

Uzman tespitinin bağlayıcılığı, SPA’deki denetim ölçütünün darlığıyla doğru orantılıdır. Ölçüt hiç veya yeteri kadar yazılmazsa, raporda aleyhine sonuç çıkan taraf raporu “bariz hata”, “yetki aşımı” veya “tarafsızlık ihlali” iddialarıyla kabul etmeyebilir ve bu durumda uyuşmazlığı tahkime götürmek zorunda kalabilir. Bunu önlemek ya da tarafların rapora itirazlarını en aza indirebilmek için: (i) denetim gerekçelerinin sınırlı sayıda ve dar tanımlanması; (ii) uzmanın/bilirkişinin görev tanımının, cevaplaması gereken soruların ve dayanacağı belgelerin açıkça belirlenmesi ve (iii) uzmanın/bilirkişinin gerekçe yazma yükümlülüğünün ve raporu hazırlama süresinin düzenlenmesi önem arz etmektedir.

Uzman Tespiti Mi, Tahkim Mi? Kapsam Ayırımı ve Yetki Çatışması

Aşağıda örnekleme şeklinde listelediğimiz görev ayrımı uluslararası uygulamada da yerleşmiştir.

• Uzman/bilirkişinin uzmanlık alanına giren hususlar: net işletme sermayesi, net borç, kapanış bilançosu kalemleri, earn-out metriğinin hesaplanması gibi muhasebe ve nicel kalemlerin hesaplanması.
• Hakem heyetinin uzmanlık alanına giren hususlar: sözleşme yorumu, muhasebe politikasının doğru uygulanıp uygulanmadığı ihtilafı, beyan/tekeffül ihlali, dürüstlük kuralı ihlali, tazminat ve faiz gibi hukuki nitelikli meselelerin çözümü ve karara bağlanması.

SPA’de uzmanın/bilirkişinin görev kapsamı net çizilmelidir. Ortaya çıkan uyuşmazlığın bir hesap meselesi mi yoksa yorum meselesi mi olduğu gibi tartışmalar hem uzman/bilirkişi hem de hakem önünde incelenir. Bu durum, taraflar için masrafların artmasına, uyuşmazlığın çözümünde gecikilmesine ve çelişkili sonuçlar ile karşılaşma riskini ortaya çıkarır. Çözüm üç ayaklıdır: SPA’de; (i) uzmanın/bilirkişinin görev tanımını dar ve sayılı kalemlerle sınırlamak, (ii) hukuki ihtilafların münhasıran tahkim yoluyla çözüleceğine dair hüküm koymak ve (iii) uzmanın/bilirkişinin kendi yetkisine ilişkin ihtilafın dahi hakem heyetince çözüleceğine dair açık hüküm eklemek.

Uzmana/bilirkişiye yöneltilen sorunun nasıl çerçevelendiği sürecin kaderini belirler. İyi uygulama, uzmana/bilirkişiye “uyuşmazlığı çöz” demek yerine, cevaplanacak sayılı ve teknik soruları, örneğin; “X kaleminin kapanış tarihindeki tutarı nedir?” yöneltmektir. Sürecin belge üzerinden mi yürüyeceği yoksa tarafların sunum yapıp yapamayacağı, uzmanın/bilirkişinin taraflara eşit muamele ve dinlenilme/savunma hakkı tanıması, karar süresi ve masraf paylaşımı da SPA’de düzenlenmelidir, aksi halde “usulsüzlük” iddiası uzmanın/bilirkişinin hazırlayacağı raporun/tespitin taraflar üzerindeki bağlayıcılığını zayıflatır.

Kademeli Uyuşmazlık Çözüm Yönteminin SPA’de Tasarlanması

Uzman/bilirkişi ile hakem heyetinin yetkilerinin ayrımı ve uyuşmazlıkların çözümünün taraflar arasında en efektif şekilde çözümlenebilmesi için SPA’de kademeli bir uyuşmazlık çözüm yönteminin tasarlanmasını tavsiye etmekteyiz. Söz konusu yapı şu şekilde kurgulanabilir: (i) kısa ve kesin süreli belirlenecek şekilde taraflar arası müzakere/üst yönetim görüşmesi, (ii) sayılı muhasebe kalemleri için bağımsız uzman/bilirkişi tespiti ve (iii) bunun dışındaki tüm uyuşmazlıklar için ISTAC’ın yetkili kılınması. Madde tasarımında ise dikkat edilecek noktalar aşağıdaki şekilde özetlenebilir:

• Süreler ve hangi hallerin hangi uyuşmazlık çözüm yöntemini tetiklediği kesin olarak düzenlenmeli ve makul süre gibi muğlak ifadelerden kaçınılmalıdır. Kademeler arası geçişin bir ön koşul mu yoksa yalnızca süre şartı mı olduğu netleştirilmelidir; aksi halde karşı taraf tahkime erişilebilirlik/kabul edilebilirlik itirazı yöneltebilir.
• Uzmanın/bilirkişinin kimliği veya atama merci önceden belirlenmelidir (örn; bağımsız bir denetim şirketi; anlaşamama halinde ISTAC’ın ya da ilgili meslek örgütünün ataması).
• Uzman/bilirkişi kararının bağlayıcılığı ve sınırlı denetimi açıkça yazılmalıdır. Böylelikle, uzman/bilirkişi kararı yalnızca bariz hata, yetki aşımı veya tarafsızlık ihlali hallerinde tahkimde tartışılabilir hale gelecektir.
• Uzman/bilirkişi sürecinin, tahkimdeki zamanaşımı ve hak düşürücü süreleri durdurup durdurmayacağı düzenlenmelidir.

Kapsam ayrımına ilişkin örnek düzenleme: “Kapanış Hesabı’na ilişkin, yalnızca Ek-[•]’da sayılan muhasebe kalemlerinin miktarına dair uyuşmazlıklar Bağımsız Uzman tarafından kesin ve bağlayıcı olarak tespit edilir; Bağımsız Uzman’ın kararı yalnızca bariz hata, yetki aşımı veya tarafsızlık ihlali iddiasıyla tahkimde denetlenebilir. Bunun dışında kalan; sözleşmenin yorumu, muhasebe politikasının uygulanması, beyan ve tekeffül ihlali ve tazminat dahil ancak bunlarla sınırlı olmamak üzere her türlü uyuşmazlık münhasıran ISTAC Tahkim Kuralları uyarınca çözülür. Uzman’ın kendi yetkisinin kapsamına ilişkin uyuşmazlıklar hakem heyetince karara bağlanır.”

Earn-Out’a Özgü Koruyucu Sözleşme Hükümleri

Earn-out uyuşmazlıklarının kaynağını önemli ölçüde çoğu kez metriğin manipülasyona açıklığı — alıcının tercih ettiği hesaplama yönteminde yapabildiği düzeltmeler — teşkil etmektedir. SPA’de yer alacak aşağıdaki korumalar, uyuşmazlığı önemli ölçüde önleyecektir.

• Muhasebe yöntemi sabitlenmelidir. Earn-out hesabı, hedef şirketin kapanış öncesi muhasebe uygulamasıyla tutarlı olmalı ve alıcı, gider dağıtımını veya genel gideri earn-out dönemine kaydıracak değişiklikler yapamamalıdır.
• Satıcının onayı olmadan, ürün hattını durdurmama, fiyat politikasını esaslı değiştirmeme, satış ekibini veya potansiyel müşterileri (lead) başka bir birime kaydırmama gibi hedefli conduct-of-business taahhütleri oluşturulmalıdır. “Geçmiş uygulamayla tutarlı işletme” gibi genel bir taahhüt yerine, sayılı yasak eylemler çok daha az ihtilafa yol açar.
• “Ticari makul çaba” gibi sadece geniş ifadelerden yola çıkılarak bir çaba düzenlemesine yer vermek yerine söz konusu standart olabildiğince somutlaştırılmalıdır.
• Alıcının earn-out dönemi boyunca belirli bir formatta düzenli raporlama ve satıcıya defter/kayıt erişimi sağlamasına dair yükümlülükler düzenlenmelidir.

Earn-out’ta en sık karşılaşılan tanım uyuşmazlığı, metrik olarak seçilen büyüklüğün (çoğunlukla FAVÖK/EBITDA) kapsamında hangi gelir ve giderlerin dahil/hariç olduğu, olağandışı ve grup-içi kalemlerin normalize edilip edilmeyeceği, muhasebe tahminlerindeki değişikliklerin nasıl ele alınacağıdır. Metriği bir formül ve örnek (illüstratif) hesap tablosu ile eke bağlamak, sonraki ihtilafı büyük ölçüde önleyecektir.

Örnek earn-out korumasına ilişkin düzenleme: “Earn-Out Dönemi boyunca Alıcı, Hedef Şirket’in muhasebe ilke ve yöntemlerini kapanış öncesi uygulamayla tutarlı biçimde uygular; Satıcı’nın önceden yazılı onayı olmaksızın (a) genel giderleri Earn-Out metriğini azaltacak şekilde yeniden dağıtamaz, (b) kilit ürün/hizmet hatlarını durduramaz, (c) fiyatlandırma politikasını esaslı şekilde değiştiremez. Alıcı, Earn-Out Dönemi boyunca aylık olarak [format] raporlamayı sağlar ve Satıcı’ya ilgili defter ve kayıtlara makul erişim tanır.”

Usule İlişkin Kaldıraçlar (ISTAC)

ISTAC, M&A uyuşmazlıkları için aşağıdaki pratik araçları sunmakta olup bunların SPA’de öngörülmesi önemlidir:

• Acil durum hakemi: Heyet kurulmadan önce geçici hukuki koruma için başvurulur. ISTAC uygulamasında başvuru sonrası kısa sürede hakem atanır ve ivedi karar verilir. Earn-out döneminde işin yürütülmesine ilişkin ihtiyati tedbir taleplerinde değerlidir.
• Davaların birleştirilmesi: Bağlantılı SPA/SHA uyuşmazlıkları ISTAC Kuralları m. 11 çerçevesinde birleştirilebilir; çok-sözleşmeli işlemlerde çelişkili kararları önler.
• Seri tahkim (fast track): Düşük değerli veya ivedi çözüme kavuşması gerekli uyuşmazlıklar için hızlandırılmış usulde bir yargılama süreci sağlar.
• Uzman/bilirkişi süreci ile tahkim etkileşim içerisinde olacak şekilde SPA’de düzenlenmelidir, örneğin; uzman/bilirkişi raporunun tahkimde delil değeri ve bağlayıcılık sınırı SPA’de düzenlenmelidir (HMK m. 193).

Tahkime Elverişlilik, Yer, Uygulanacak Hukuk, Tenfiz ve Gizlilik

Fiyat, earn-out ve beyan/tekeffül uyuşmazlıkları gibi SPA’de düzenlenen hususlar tarafların üzerinde serbestçe tasarruf edebildiği konular olduğundan HMK m. 408 ve Milletlerarası Tahkim Kanunu (“MTK“) m. 1/4 bakımından tahkime elverişlidir. Buna karşılık örneğin; genel kurul kararının iptali veya şirketin feshi gibi şirketin kurumsal yapısını ve diğer pay sahiplerini ve şirket oranlarını etkileyen kurumsal nitelikli talepler bakımından tahkime elverişlilik tartışmalıdır. Bu tür talepleri SPA/SHA kapsamında tahkim şartından ayıklamak (carve-out), tarafların boşuna masraf yapmalarının, olası bir tahkim kararına karşı iptal davası açılmasının ve sonucunda kararı icra edememelerinin önüne geçebilir.

Hedef şirketin Türkiye’de olduğu bir işlemde ISTAC’ın yetkili tahkim kurumu olarak ve İstanbul’un tahkim yeri olarak seçilmesi, kararın icra edilebilirliği açısından oldukça avantajlı olacaktır.

Türkiye 1958 New York Sözleşmesi’ne taraf olduğundan kararın yurt dışında tenfiz edilebilmesi de güvence altındadır. Kararın Türkiye’de icra edilebilmesi açısından ise HMK ve MTK olmak üzere iki farklı rejim söz konusudur. Örneğin; taraflardan birisinin merkezinin yurt dışında olması gibi yabancılık unsuru taşıyan uyuşmazlıklarda MTK, tümüyle iç nitelikli uyuşmazlıklarda ise HMK’nın tahkim hükümleri uygulanır. Her iki rejimde de tahkim kararının iptal edilebileceği haller sınırlı olup kamu düzeni denetimi dar yorumlanmaktadır. Bu düzenlemeler tahkim kararının icra edilebilirliğini temin etmekle birlikte tarafların, tahkim kararının olası bir iptal yaptırımı ile karşılaşmaması veya Türkiye’de tenfiz edilememe riskini öngörebileceği hususları tahkim şartının kapsamı dışında tutması, mükerrer yargılama süreci ve boşuna masraf yapmanın önüne geçecektir.

Uygulamacılar İçin Kontrol Listesi

İşbu yazımızda ele aldığımız hususlar çerçevesinde; uygulamacıların SPA’de kapanış sonrası bir uyuşmazlık yönünden dikkat etmeleri gereken özet kontrol listesini aşağıda bulabilirsiniz.

• Fiyat mekanizması (locked-box mu, completion accounts (kapanış hesapları) mı) ve buna uygun uyuşmazlık yolu seçildi mi?
• Uzmana/bilirkişiye götürülecek kalemler sınırlı sayıda ve dar olarak tanımlandı mı?
• “Hukuki ihtilaflar münhasıran tahkime” ve uzmanın/bilirkişinin yetki aşımının tahkim tarafından çözümleneceği kaydı var mı?
• Uzman/bilirkişi kararının bağlayıcılığı ve sınırlı denetim ölçütü (bariz hata/yetki aşımı/tarafsızlık) yazıldı mı?
• Earn-out muhasebe yöntemi sabitlendi mi, conduct-of-business taahhütleri ve çaba standardı tanımlandı mı?
• Kademeli uyuşmazlık çözüm süreleri kesin mi ve tahkime erişimi engelliyor mu?
• ISTAC yeri/kuralları, acil durum hakemi ve birleştirme öngörüldü mü?
• Tahkime elverişsiz talepler tahkim şartının kapsamından çıkarıldı mı?
• Tahkim kararının iptal edilme veya tenfiz edilmeme riskleri gözetildi mi?

Sonuç

Kapanış sonrası M&A uyuşmazlıklarında asıl belirleyici unsur; uyuşmazlık çıktıktan sonra atılan adımlar değil, imza öncesi uyuşmazlığın nasıl çözümleneceğinin SPA’de detaylı bir şekilde düzenlenmesidir.

Earn-out ve kapanış hesaplarından doğabilecek uyuşmazlıkların çözüm yöntemlerini doğru mekanizmaya (uzman/bilirkişi tespiti veya tahkim) ayrıştıran, kapsamı netleştiren, earn-out metriğini sözleşmesel olarak koruyan ve ISTAC araçlarını öngören bir SPA; hem uyuşmazlık çözüm sürecini hızlandırır hem de paralel yürütülebilecek süreçleri ve sonrasında ortaya çelişkili kararlar çıkma riskini kapatır.

Kaynaklar:

1. Pinsent Masons, “Referral of post-M&A disputes to arbitration set to continue” (out-law.com, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
2. DLA Piper, “(M)ergers & (A)rbitration: an increasingly popular choice for deal disputes?” (dlapiper.com, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
3. EY, “Locked box vs. completion accounts” (ey.com, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
4. Harvard Law School Forum on Corporate Governance, “The Art and Science of Earn-Outs in M&A” (2025) (corpgov.law.harvard.edu, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
5. Global Arbitration Review, The Guide to M&A Arbitration — “Expert determinations: an efficient tool for resolving M&A disputes” (globalarbitrationreview.com, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
6. ISTAC, Acil Durum Hakemi (istac.org.tr, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
7. İSTAC Tahkim Kuralları (2015), Davaların Birleştirilmesi m. 11 (istac.org.tr, Erişim Tarihi: 09.07.2026).
8. Seri Tahkim Kuralları (istac.org.tr, Erişim Tarihi: 09.07.2026).