境外机构对境内投资者展业的历史遗留问题处理与未来合规边界

01.前言

2026年5月22日，中国证监会会同八部门联合发布《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》（以下简称“《整治方案》”），同日对老虎、富途、长桥三家机构作出行政处罚事先告知。¹这是继2022年12月首次整治、2023年1月《证券经纪业务管理办法》颁布之后，监管部门对跨境证券业务的又一次系统性治理。

从整治范围来看，《整治方案》所打击的核心是“非法跨境经营活动”，即未经国务院证券监督管理机构批准，在境内经营证券期货基金业务的行为。整治采用“全链条”切断策略——从营销招揽、开户、处理交易指令到资金划转，任何环节的境内经营活动均可能被认定为非法跨境经营。整治对象主要包括三类：境外机构通过境内关联或合作主体间接开展业务、境内机构或个人非法从事跨境证券业务、以及互联网平台与自媒体的营销招揽行为。²

值得注意的是，《整治方案》的禁止范围并不涵盖境外持牌机构在其获牌照许可的本地正当展业。这一制度边界引出了一个关键问题：如何判断境外机构的展业行为是属于“持牌当地正当展业”，还是构成“违规境内展业”？在实践中，有大量境内自然人主动赴香港等境外持牌机构所在地开立证券账户、签订保证金协议并接受孖展融资。在此背景下，境外机构的展业行为是否因其客户包含境内自然人而被认定为“境内展业”，成为实践中需要厘清的关键问题。这一问题直接关系到相关合同的法律适用与效力判断，也是司法裁判与监管执法的关注焦点。

02.投资者主动跨境证券投资的性质与合同效力

（一）投资者主动赴境外开户对境外机构展业性质的影响

判断境外机构是否构成“违规境内展业”，关键在于其业务活动是否在境内发生。根据《整治方案》及现行监管实践，“境内展业”的认定通常考量以下要素：是否在境内进行营销招揽、是否在境内协助客户完成开户流程、是否在境内处理交易指令、是否通过境内账户进行资金结算等。反之，如果境外机构仅在境外提供证券服务，客户系主动前往境外完成开户、交易及资金划转，则通常不被认定为“境内展业”。

具体到境内自然人主动赴境外开户的情形，可以从以下几个维度分析。

第一，从行为发生地看，境内自然人亲身前往境外持牌机构所在地（如香港），在当地办理开户手续、签署相关协议，该行为的发生地及法律关系的缔结地均在境外，而非境内。境外机构在此过程中并未将其业务活动延伸至境内，其服务行为完全发生在持牌当地。因此，仅凭客户拥有境内身份这一事实，不足以将境外机构的服务行为定性为“境内展业”。

第二，从资金来源和交易执行路径看，如果境内自然人投资资金来源于境外合法所得（如境外工作收入、境外资产处置所得等），且交易指令通过境外券商系统执行、结算资金通过客户本人名下的境外银行账户划转，则整个业务链条均在境外完成，未在境内产生实质经营行为。

第三，从监管逻辑看，《整治方案》打击的重点是境外机构通过各种方式将业务触角伸入境内的行为——例如在境内设立代表处、通过境内合作方招揽客户、提供境内版APP、在境内处理交易指令等。对于投资者主动赴境外开户、境外机构被动接受服务的情形，监管态度相对宽松。香港证监会2026年5月22日发布的《致持牌法团的通函——开立账户及与客户维持关系时应采取的监控措施》（“522通函”）附录C亦明确指出，境内投资者亲身赴港开户仍然可行，持牌法团仍可继续为现有境内投资者提供服务，前提是遵守相关额外措施。³

综上，境内自然人主动赴境外机构所在地开户炒股，通常不导致该境外机构构成“违规境内展业”。境外机构在此情形下属于在其持牌当地正当展业，相关业务活动不直接落入《整治方案》的整治范围。

（二）香港持牌机构相关案件的裁判逻辑

基于上述分析，境外机构未因客户主动赴境外开户而构成违规境内展业。在此前提下，其与境内投资者之间的合同效力如何认定？境内法院的裁判逻辑清晰统一。

在（2024）粤1403民初1399号案中，香港持牌证券公司（第1类牌照）与境内自然人签订《证券交易协议》，约定适用香港法。法院依据《涉外民事关系法律适用法》第四十一条，以香港法为准据法，采信香港大律师法律意见书，认定原告可合法从事保证金融资业务。被告在开户文件中确认“已阅读并明白协议书”，协议合法有效。法院支持本金、年利率16.125%（设48%上限）及律师费、公证费等。

在（2018）粤1322民初2138号案中，被告辩称签署文件时“不清楚内容”。法院指出，完全民事行为能力人签字即应承担法律后果。依据香港普通法“自由协议”原则，协议不存在违反法律或公共政策的情形，合法有效。法院支持强制平仓、年利率8.5%复利（未超《放债人条例》48%上限）及律师费。

上述裁判逻辑可概括为：因案件具有涉外因素，法院依据《涉外民事关系法律适用法》第四十一条适用当事人约定的香港法；依据香港法，持牌证券公司可合法从事保证金融资业务，且尊重意思自治；被告签字确认即受约束。外汇违规等抗辩不影响合同效力。

（三）境内非持牌主体相关案件的裁判逻辑

当资金提供方为境内非持牌机构或自然人，且交易完全在境内发生时，案件不具有涉外因素，直接适用境内法律。

在（2019）粤0391民初3168号案中，凯瑞德基金管理公司按1:5杠杆提供资金，法院认定该协议为场外配资，违反《证券法》关于融资融券须经批准的强制性规定，依据《合同法》第五十二条认定合同无效。在（2021）浙1022民初1313号案中，自然人按1:4杠杆出借资金并设置平仓线，同样被认定为场外配资合同无效，仅支持返还保证金。此外，在（2015）二民二初字第400号、（2015）渝民初字第01222号、（2019）闽0921民初2158号、（2018）赣0502民初7295号等案中，法院亦认定场外配资合同无效，裁判逻辑一致。

此类案件中，法院的审查逻辑是：因无涉外因素，直接适用境内法；依据境内法，融资融券属于国家特许经营业务，非持牌主体不得从事，否则合同无效。

两类案件的裁判差异，根源在于涉外因素的有无决定了准据法的不同。涉外案件中，法院适用当事人约定的香港法，香港法下持牌机构可合法从事保证金融资业务，合同有效；非涉外案件中，法院适用境内法，境内法禁止非持牌主体从事融资融券业务，合同无效。

03.未来合规路径

此类跨境证券投资行为的法律边界虽已通过司法实践给出了合同效力的答案，但监管环境已然发生变化。《整治方案》设置2年集中整治期，要求“只减不增”，禁止存量投资者买入及转入资金；香港522通函新增存量账户清理、新开户书面声明、指定境外银行账户结算等强制性措施。两地监管协同趋严。

以香港为例，522通函针对境内投资者提出三项核心要求：对存量账户排查并关闭使用可疑或伪造文件开立的账户及零结余不动账户；对新开户须取得书面声明（确认资金来源合法且来自境内以外）并须使用本人名下的境外银行账户结算；强化高级管理层的最终责任。该监管要求对境外持牌机构的合规展业提出了更高标准。

第一，确保业务实质与资金路径归属境外。 营销、开户、交易指令处理、资金结算等环节严格保留在境外，不得在境内设立代表处或通过境内第三方处理客户指令，不得使用境内银行卡出入金。融资资金应来源于境外账户，结算资金通过客户本人名下的境外银行账户划转，完整保存交易记录和资金流水。

第二，严格执行客户尽职调查与账户管理。 按照当地监管要求（如香港522通函），对开户文件进行细致审查，杜绝接受可疑或伪造文件，对无法完成尽职调查的客户拒绝建立业务关系。同时对存量账户进行内部核查，对使用可疑或伪造文件的账户及时关闭，对零结余不动账户完成资料更新或予以关闭。

第三，规范合同文本与准据法选择。 明确约定适用当地法律，保留客户签字确认的完整记录，以强化意思表示的真实性。

第四，完善内部治理与动态合规机制。 确保相关人员熟悉异常文件识别方法，定期开展内部审计。同时与内地及当地法律顾问保持常态化沟通，及时评估新产品、新客群的合规风险，密切关注两地监管动态。

结语

总之，境外机构自身具备合法持牌资质，是主张“正当展业”的基本前提。《整治方案》与522通函已将此类业务纳入规范化轨道。境外持牌机构唯有在合规框架内稳健展业，方能行稳致远。

文章附录

1中国证监会等八部门：《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，2026年5月22日。

2吕红、罗黎莉、王甜：《(综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案)解读》，载,《通力法评》公众号，《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》解读。

3香港证券及期货事务监察委员会：《致持牌法团的通函——开立账户及与客户维持关系时应采取的监控措施》（SFO/IS/018/2026），2026年5月22日，附录C第9条。