国有企业参与港股投资的路径方案

引言

港股IPO市场逐步回暖，基石投资作为境内机构参与境外股权配置的重要渠道，正受到越来越多国有企业的关注。如何在现行监管框架下合规、高效地参与港股投资，是国企面临的现实课题。本文从实务出发，围绕基石投资的基本概念、监管要求、跨境路径及操作流程进行梳理，供相关主体参考。

01.港股基石投资与锚定投资概述

港股IPO发售架构通常分为国际配售和公开发售两部分。国际配售的投资者主要包括基石投资者、锚定投资者及其他机构投资者；公开发售主要面向散户投资者。基石投资与锚定投资在法规依据、认购确定性及锁定期等方面存在显著差异，简要对比如下：

据香港联交所《上市规则》及《优化首次公开招股市场定价及公开市场规定的咨询总结》，基石投资者须在招股文件中披露身份及认购信息，形成对发行人的市场化信用背书，同时须遵守至少6个月的禁售期规定。

需特别关注的风险：6个月锁定期内，若市场环境剧变或发行人基本面恶化，国企将面临账面亏损和流动性风险，且无法中途止损。需要对锁定期内的市场风险、流动性风险及潜在国有资产减值风险提前做好充分预估和预案。

02.国企自有资金投资的监管框架

（一）核心法规依据

《中央企业境外投资监督管理办法》（国资委令第35号）：明确要求央企境外投资应聚焦主业，原则上不得从事非主业投资。

《企业境外投资管理办法》（国家发改委令第11号）：对境外投资实行备案或核准管理。

《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（国资委令第46号）：明确了境外经营投资的责任追究情形。

（二）“主业”认定的实务难点

国企在判断投资项目是否属于“主业”时，应严格依据经国资委或上级主管部门核准的企业“主业目录”。对于战略性新兴产业或符合国家战略的财务性投资，即使不完全匹配现有主业，也需在投资前取得上级国资监管机构的明确认可并通过与具有相关主业优势的中央企业合作的方式开展，避免事后被认定为违规非主业投资。

（三）责任追究的实质性风险

《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》将“境外经营投资”列为重点追责领域，明确将“未按规定履行决策和审批程序”“未开展充分的风险评估”“投资后未进行有效管理导致损失”等情形纳入追责范围。这意味着，即使项目最终未造成实际损失，只要程序违规或风控缺失，相关决策人员仍可能面临纪律处分、经济处罚乃至职务调整。国企参与基石投资，必须建立从立项、决策、执行到投后管理的全流程留痕和可追溯机制。

03.跨境投资路径选择与合规分析

根据现行境外投资监管框架，境内机构投资港股，主要存在以下四种路径，其适用主体、审批机构及特点各有不同：

注1：直接投资，是指国资主体以自身名义办理境外直接投资ODI手续，并直接持有、管理港股基石投资份额。

注2：间接投资，是指国资主体不直接认购港股基石份额，而是借助其他持牌机构、境外基金架构或跨境投资通道将境内投资者的资金投资于包括境外股票在内的境外资产。国资方通常作为上层出资人参与，由受托管理人或相关载体负责具体执行。

注3：场外衍生品结构，通常是由持牌金融机构搭建场外掉期等结构化产品，投资者认购该产品后，由持牌机构以自身名义参与IPO认购，再通过协议安排将相关收益和风险转移给实际出资方，待禁售期届满后再进行结算。

（一）ODI路径

ODI是国企参与港股基石投资最成熟、适用范围最广的路径。ODI方式是实践中较为常见的基石投资资金出境方式，即境内基石投资者以境外直接投资（Overseas Direct Investment，简称“ODI”）的方式持有上市企业的基石股份。该路径须依次通过以下环节：

1.发改委立项备案

依据《企业境外投资管理办法》（发改委第11号令），境外投资项目分为敏感类和非敏感类，敏感类适用核准制，非敏感类适用备案制。港股基石投资所涉行业（如科技、生物医药、先进制造等）通常不属敏感行业，一般适用备案制。备案层级根据投资主体和投资金额确定：中央企业无论金额大小均向国家发展改革委备案；地方企业中方投资额在3亿美元及以上的向国家发展改革委备案，3亿美元以下的向省级发改委备案。审核通过后取得《境外投资项目备案通知书》，有效期两年。

2.商务部审批发证

依据《境外投资管理办法》，涉及敏感国家和地区、敏感行业的实行核准管理，其他情形实行备案管理。中央企业报商务部备案，地方企业报所在地省级商务主管部门备案。取得《企业境外投资证书》，有效期两年。

3.外汇登记

根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》，由投资者所在地银行负责办理外汇登记，外汇管理局进行监管。审核完成后，投资者获得《境外直接投资外汇登记证》，方可合法将资金汇出境外。

4.国资决策程序

对于中央企业而言，需按照《中央企业境外投资监督管理办法》及企业相关境外投资规定，取得国务院国资委（或其授权公司）的正式批复。对于省、市、区属企业而言，则需分别按照相应层级的境外投资监管制度履行相关程序。

ODI路径优势：合规性最强。为监管机构认可的标准路径。资金出境后使用灵活，可长期持有。

ODI路径劣势：时间成本高。ODI审批通常需要2-4个月甚至更久，而港股IPO的基石投资窗口期仅数周。国企必须在IPO启动前数月即启动内部立项和ODI申报，否则极有可能因审批流程未完成而错失投资机会。实践中，部分国企会采用“先签署附生效条件的基石投资协议，以ODI获批为交割前提”的方式，但这需要发行人、保荐人的高度配合。此外，对投资金额、投资主体资质要求较高。

（二）QDII路径

QDII为合格境内机构投资者（Qualified Domestic Institutional Investor）的统称，包括符合特定条件的银行、信托公司、证券公司、基金管理公司、保险公司等境内金融机构。QDII机构在外汇管理局批准的额度内，可以通过发行产品等方式，在符合法律法规的前提下将境内投资者的资金投资于包括境外股票在内的境外资产。

QDII路径优势：流程相对简化，原则上无需就单个项目额外履行其他审批手续。资金出境便捷，可快速参与投资。

QDII路径劣势：合规风险较高：国家发展改革委2021年8月在其官网发布的《除涉及敏感国家和地区、敏感行业的企业境外投资项目外，中央管理企业境外投资项目和地方企业投资3亿美元及以上境外投资项目备案核准办事指南》问答意见明确指出，通过QDII等通道进行境外投资，若实质构成《企业境外投资管理办法》定义的“境外投资”（即投入资产、权益或提供融资、担保等），仍需履行ODI手续。这意味着，国企若仅以财务投资者身份通过QDII产品认购基石份额，可能被监管机构穿透审查，要求补办ODI手续，从而面临合规风险。因此，QDII路径对于国企而言，并非ODI的“替代方案”，而更多适用于已具备ODI资质或投资金额较小、不构成重大境外投资的情形。

投资范围争议：证券类QDII的投资范围通常限于“已挂牌交易的证券”。基石投资是IPO阶段的未上市股份，是否属于“挂牌交易”存在争议。部分QDII产品通过参与国际配售的方式变通参与，但合规性存在灰色地带。建议国企在使用QDII路径前，务必取得托管行和监管机构的明确意见。

（三）QDLP/QDIE路径

QDLP，即合格境内有限合伙人制度（Qualified Domestic Limited Partner，简称“QDLP”），是指在中国境内特定试点区域内，经有关监管部门批准取得QDLP试点资质的企业（简称“QDLP管理人”），在批准授予的投资额度内设立私募投资基金（简称“QDLP基金”）面向境内合格投资者募集资金，并进行境外投资（包括境外一二级市场、基金等，具体取决于各地方试点政策）的制度安排。QDIE合格境内投资企业（Qualified Domestic Investment Enterprise，简称“QDIE”），实质与QDLP无异。

QDLP/QDIE路径优势：投资范围更广，可投资于未上市股权、二级市场股票等。部分试点地区流程相对简化。

QDLP/QDIE路径劣势：嵌套限制：根据《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》及部分地区母基金管理办法等规定，要求子基金原则上以直投项目方式进行投资，控制基金层级。因此，子基金通过投资QDLP间接参与港股基石投资，将受到嵌套层级相关监管限制，相关安排亦可能与其母基金的管理规定存在冲突。

ODI手续问题：发改委的问答意见同样适用于QDLP。这意味着，即使通过QDLP通道，若国企作为最终出资人，其投资行为仍可能被要求履行ODI手续。这大大削弱了QDLP路径“简化流程”的优势。目前，QDLP更多被用于投资境外二级市场股票或非上市股权，用于参与港股基石投资的案例较少，且通常需要与地方监管部门进行前置沟通。

（四）TRS路径

TRS，即总收益互换（Total Return Swap），是一种金融衍生品结构，允许投资者以人民币资金作为保证金，获取与特定境外标的相关联的浮动收益，资金实际不出境。近期完成发售的兆威机电（02692.HK）、沃尔核材（09981.HK）等案例中，均有采用场外掉期安排的基石投资者参与。

TRS路径优势：无需资金出境，无需ODI手续。可加杠杆，放大收益。

TRS路径劣势：国企合规难度极大：《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》明确要求国企开展金融衍生业务须以套期保值为目的，严禁投机。TRS用于基石投资，其本质是加杠杆的投机行为，与套期保值目的完全不符。此外，TRS交易对手方风险、保证金追缴风险以及会计处理复杂性，都使其成为国资监管的“禁区”。除非有极其特殊的、经国资委特批的战略性安排，否则国企应完全避免采用TRS路径。

根据相关报道，监管部门对跨境TRS业务有新的调控政策，有消息称‌监管部门于2026年6月通过券商渠道要求暂停私募管理人的跨境TRS业务规模新增。

（五）路径选择

在路径选择上，ODI路径最为合规、成熟，具体如下：

无论选择何种路径，国企均不能免除其作为最终出资人和投资主体的内部决策程序、国资前置审批及事后责任追究义务。任何试图通过通道业务规避监管的行为，都将面临被穿透审查和追责的风险。

04.国有资本参与基石投资的流程（ODI路径）

《中央企业境外投资监督管理办法》和《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》等规定对国资境外投资事项从立项、论证、决策、审批到事后监管及责任追究进行了全流程规定，可归纳为8个流程：

（一）第一阶段：项目筛选与内部论证

对发行人基本面、所属行业、估值水平、锁定期安排及退出预期进行初步判断，开展初步尽职调查，重点核查是否符合主业方向、产业政策及内部投资范围要求。

（二）第二阶段：内部立项及国资前置审批

履行立项、投决会审议、“三重一大”决策等内部程序。根据不同地区和主体类型，部分项目可能涉及上级主管部门审批、备案或资产评估等前置要求。

（三）第三阶段：签署前期意向文件并准备申报材料

1.签署条款清单/意向书

与发行人、保荐人签署非约束性的条款清单或意向书，明确认购意向、价格范围、锁定期等核心条款。建议明确其为“非约束性意向”，以避免在ODI获批前承担法律责任。

2.准备ODI申报材料

包括项目申请报告、董事会决议、经审计的财务报表（最近一个会计年度）、股权架构图（穿透至最终实际控制人）、投资协议或类似文件（通常为“股份认购协议”草案）等。

（四）第四阶段：办理ODI所涉发改委和商务部门及外汇手续

1.发改委备案/核准

向国家发改委或省级发改委提交申请，取得《境外投资项目备案通知书》或《核准文件》。

2.商务部备案/核准

向商务部或省级商务主管部门提交申请，取得《企业境外投资证书》。

3.外汇登记

凭上述文件向银行办理外汇登记，开立境外投资专用账户。

（五）第五阶段：签署股份认购协议（用于ODI）手续

与发行人签署正式的股份认购协议。该协议是办理ODI手续的关键支撑文件，其核心条款应明确：本协议自投资方取得所有必要的ODI及国资审批后方可生效。 协议中应约定最终发行价格、认购股数、交割条件等，并明确若ODI审批未通过，协议自动终止，双方互不承担责任。

（六）第六阶段：办理外汇登记

凭发改委与商务部门发放的证明文件，由银行代办外汇登记手续，完成资金跨境汇出。

（七）第七阶段：签署基石投资协议

与发行人、保荐人及担保人共同签署，确定投资金额、禁售安排、交割条件及各方权利义务等核心条款。在IPO上市日，发行人将基石股份登记至投资方名下。

（八）第八阶段：投后管理与退出

1.投后管理

禁售期内，国企作为股东，应持续关注发行人经营状况、财务表现及合规情况。需定期向内部风控部门和上级国资监管机构报告持股情况、市值变动及风险评估。若出现重大不利事件，应及时启动应急预案，评估对国有资产的影响，并按规定报告。

2.退出

锁定期结束后，根据市场情况择机减持。减持所得资金（扣除相关税费后）原则上应在规定期限内调回境内，并办理相应的外汇结算手续。若拟将资金留存境外用于其他投资，需另行履行ODI及外汇管理审批程序。

05.结论与建议

国有企业参与港股基石投资，应优先选择ODI路径，并提前规划时间窗口。对于投资金额较小、时间紧迫的项目，可考虑QDLP/QDIE路径，但需与地方监管部门充分沟通。QDII路径仅适用于特定情形，TRS路径应明确禁止。

需要强调的是，路径选择不改变国企作为投资主体的合规责任。内部决策、国资审批、外汇登记、投后管理及退出结算等环节，均应按照现行规定完成相应程序。

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