- within Criminal Law, Environment and Privacy topic(s)
I. Giriş
Girişim sermayesi finansmanı, güçlü büyüme potansiyeline sahip olmakla birlikte finansmana erişimi sınırlı olan erken aşama şirketler için en yaygın finansman yöntemlerinden biri olmaya devam etmektedir. Enflasyona ve zorlu makroekonomik ortama rağmen Türkiye girişim sermayesi piyasası gelişmeye devam etmektedir. Açık kaynaklara göre girişim sermayesi işlem sayısı 2024 yılında 331 iken 2025’te 360’a yükselmiştir; bu durum piyasanın aktif kalmaya devam ettiğine işaret etmektedir.
Yatırım sürecinde ilk belge olan mutabakat metni (term sheet) genel olarak gizlilik, münhasırlık, masraflar, uyuşmazlık çözümü ve uygulanacak hukuk gibi belirli hükümleri dışında bağlayıcı olmamakla birlikte, tarafların daha sonra bağlayıcı işlem belgelerine aktaracakları yönetim hakları, yatırımcı koruma mekanizmaları, çıkış hakları ve seyrelmeme hakkı (anti-dilution) gibi temel ticari ve hukuki hükümleri ortaya koyar. Bu nedenle bağlayıcı nitelik taşımasa dahi mutabakat metninin dikkatle değerlendirilmesi büyük önem taşımaktadır.
II. Kurucular Tarafından Özenle Değerlendirilmesi Gereken Temel Yatırımcı Hakları
A. Tasfiye İmtiyazı (Liquidation Preference)
Kurucular, satış veya tasfiye hâlinde fiilen kurucuların elde edeceği getiriyi azaltabilecek düzenlemeleri dikkatle değerlendirmelidir. Tasfiye imtiyazı, şirketin satışı veya tasfiyesi hâlinde elde edilen tutarların pay sahipleri arasında nasıl dağıtılacağını belirler. En yaygın uygulama, yatırımcının ya yapmış olduğu yatırım tutarını geri almasına ya da paylarını adi paylara dönüştürerek satış veya tasfiye gelirinden pay sahipliği oranında pay almasına imkân tanıyan katılımsız tasfiye imtiyazıdır (non-participating liquidation preference). Buna karşılık katılımlı tasfiye imtiyazı (participating liquidation preference), yatırımcıya hem yatırım tutarını öncelikli olarak alma hem de kalan tutarın dağıtımına pay sahipliği oranında katılma hakkı verir.
B. Seyrelmeme Hakkı (Anti-Dilution): Geniş Tabanlı Ağırlıklı Ortalama veya Tam Uyarlama
Seyrelme karşıtı hükümler, sonraki bir yatırım turunda şirketin ilk yatırımın yapıldığı değerlemeden daha düşük bir değerleme üzerinden fiyatlanması (düşük değerlemeli tur) hâlinde, yatırımcıların imtiyazlı paylarının adi paylara dönüşüm değeri ve oranını belirleyerek yatırımcıları korur, böylece yatırımcılar değer düşüşünü telafi etmek üzere ilave pay alır. En yaygın yöntem, düşük değerlemeli turun hem büyüklüğünü hem de fiyatını şirketin ihraç edilmiş toplam payları ile birlikte dikkate alan bir formül üzerinden dönüşüm oranı belirleyen geniş tabanlı ağırlıklı ortalama mekanizmasıdır (broad-based weighted average mechanism) ve bu mekanizma ile dönüşüm fiyatında orantılı bir düzeltme sağlanır. Buna karşılık, tam uyarlama yönteminde (full ratchet) düşük değerlemeli turun büyüklüğüne bakılmaksızın yatırımcının paylarının dönüşüm değeri doğrudan düşük değerlemeli turdaki pay başı fiyata sabitlenir; ancak bu, yatırımcının orantısız ölçüde ilave pay elde etmesine ve kurucuların pay sahipliği oranının önemli ölçüde seyrelmesine yol açar. Bu dengesizlik nedeniyle kurucular, mümkün olduğu ölçüde tam uyarlama düzenlemesine karşı çıkmalıdır.
C. Şirket Değerlemesi
Kurucular, şirketin büyüme potansiyeline dayanarak daha yüksek bir şirket değerlemesi talep etme eğilimindedir. Buna karşılık yatırımcılar, yaptıkları yatırım karşılığında daha fazla pay edinmek ve daha yüksek bir pay sahipliği oranı sayesinde risklerini daha etkin şekilde yönetebilmek amacıyla daha düşük bir değerleme üzerinde ısrar edebilirler. Ancak değerleme, yatırımın ekonomik sonuçlarını belirleyen unsurlardan yalnızca biridir ve tasfiye imtiyazı, seyrelmeme karşıtı koruma ve opsiyon havuzu gibi düzenlemelerin yatırımın toplam ekonomik etkisi üzerindeki sonuçlarıyla birlikte değerlendirilmelidir. Kurucular bu hükümleri ayrı ayrı değil, bir paket hâlinde birlikte müzakere etmelidir.
D. Kurucu Hak Edişi
Ters hak ediş (reverse vesting) mekanizması, kurucuların kendilerine önceden tahsis edilmiş payların bir bölümünü belirli bir süre içinde kademeli olarak geri edinmelerini sağlar. Böylece bir kurucunun haklı neden olmaksızın şirketten erken ayrılması hâlinde (örneğin kötü ayrılan olması hâlinde), henüz hak edilmemiş paylar yatırımcı tarafından nominal değer üzerinden satın alınabilir. Yatırımcı açısından bu mekanizma, kurucunun şirkete bağlılığını güvence altına almaya yardımcı olur. Piyasada yaygın olan uygulama, bir yıllık taban süresini (cliff period) de içeren dört yıllık bir hak ediş planıdır. Buna göre taban süresinden önce ayrılan kurucu, ters hak ediş kapsamına alınan tüm paylarını kaybedecektir. Bu nedenle kurucular, iyi ayrılan ve kötü ayrılan hükümlerini ve şirket satış (çıkış) işleminin gerçekleşmesi hâlinde hak ediş sürecinin tetiklenmesine ilişkin düzenlemeleri dikkatle incelemelidir.
E. Çalışan Pay Opsiyonu Havuzları
Genellikle şirketin ihraç edilmiş sermayesinin %5–15’i arasında değişen çalışan pay opsiyonu havuzunun yatırım öncesinde (pre-money pool) oluşturulması hâlinde kurucuların pay sahipliği oranı kurulacak opsiyon havuzu ile orantılı olarak azalır. Opsiyon havuzu yatırım sonrasında kurulursa (post-money pool) yeni yatırımcı da bu seyrelmenin etkisini kurucularla birlikte paylaşır. Kurucular, yatırımcıların opsiyon havuzunun yatırım öncesinde oluşturulmasını talep etme eğiliminde olduklarının farkında olmalı, ayrıca havuzun büyüklüğünü ve bu büyüklüğün şirketin istihdam planları bakımından gerçekten gerekli ve makul olup olmadığını dikkatle değerlendirmelidir.
F. Birlikte Satma (Tag-Along) ve Satışa Zorlama (Drag-Along)
Genel olarak satışa zorlama hakkı, çoğunluk pay sahibinin satışa diğer tüm pay sahiplerini aynı şartlarla katılmaya zorlamasına imkân tanır. Buna karşın birlikte satma hakkı, azınlık pay sahiplerinin çoğunluk pay sahibiyle birlikte aynı şartlarla satışa katılmasına imkân tanır. Kurucular, yatırımcıların kurucuları ikincil satış kapsamında paylarını üçüncü bir alıcıya satışa zorlama hakkını kullanabilmesi için öngörülen eşiklere (örneğin minimum satış bedeli) özellikle dikkat etmelidir.
III. Kurumsal Yönetim: Kurucular Gerçekte Nelerden Feragat Ediyor?
A. Yönetim Kurulu Yapısı ve Potansiyel Kontrol Kaybı
Tohum ve Seri A yatırım turlarına ilişkin mutabakat metinlerinde genellikle yönetim kurulunu kurucuların kontrolünde bırakır, ancak sonraki turlarda yeni yatırımcılar dâhil oldukça bu kontrol zayıflama eğilimindedir. Kurucular, daha uzun vadeli bir perspektifle yönetim kurulu yapısı üzerinde mutabakata varmaya çalışmalıdır.
B. Veto Hakları
Veto hakları, imtiyazlı pay sahiplerine tanınan esas sözleşme değişiklikleri, sermaye artırımları veya yeni pay ihraçları gibi belirli kararlar için yönetim kurulu veya genel kurul kararlarında yatırımcının olumlu oyunu gerektiren kararlardır. Kurucular açısından bunlar mümkün olduğunca yalnızca yapılan yatırımı koruyucu nitelikteki konularla sınırlı tutulmalıdır. Şirketin günlük operasyonlarını da kapsayan geniş kapsamlı veto hakları azınlık yatırımcısının şirket üzerinde dolaylı yoldan fiilî kontrol sağlamasına yol açabilir.
C. Bilgi Alma Hakları
Bilgi alma hakları genellikle dönemsel finansal raporlamayı, bütçenin paylaşılmasını ve bazı durumlarda denetim hakkını içerir. Bu hükümler standart olmakla birlikte bunların ilk yatırım turlarındaki yatırımcılara geniş kapsamlı şekilde tanınması, sonraki finansman turlarındaki yatırımcıların da en az aynı düzeyde raporlama yükümlülüklerini talep etmesi nedeniyle gereksiz ve külfetli raporlama yükümlülükleri yaratabilir.
IV. Pay Devir Sınırlamaları ve Kurumsal Yönetim: Anonim Şirket ve Limitet Şirket
Türkiye’de hem limitet şirketler hem de anonim şirketler girişim sermayesi yatırımı çekebilir. Ancak anonim şirketler, pay devirleri bakımından daha esnek bir yapı sağlaması (limitet şirketlerin aksine pay devir sözleşmesinin noterde düzenlenmesi ve pay devrinin ticaret siciline tescil edilmesi gerekmez) ve imtiyazlı kâr payı hakkı ile tasfiye imtiyazı da dâhil olmak üzere imtiyazlı pay yapılarının oluşturulmasına imkân tanıması nedeniyle girişim sermayesi yatırımları için daha elverişli bir şirket türüdür. Ayrıca kurumsal yönetim bakımından anonim şirketler belirli pay grupları tarafından yönetim kurulu üyelerinin aday gösterilmesi ve atanmasına (örneğin yatırımcı tarafından aday gösterilen yönetim kurulu üyeleri ile kurucular tarafından aday gösterilen yönetim kurulu üyeleri) ve ayrıca bağımsız yönetim kurulu üyelerinin atanmasına imkân tanımaktadır. Bu yapı, global girişim sermayesi yatırımcı beklentileriyle uyumlu olduğundan girişim sermayesi yatırımı alan Türk girişimlerin çoğu, kurumsal yatırım turlarına girmeden önce anonim şirkete dönüşmektedir.
V. İcra Edilebilirlik Sorunu
Yatırımcının yabancı olması durumunda pay sahipleri sözleşmesinin (SHA) İngiliz hukukuna tabi olması hâlinde, bazı hükümler bir Türk şirketine veya sonraki pay sahiplerine karşı doğrudan uygulanabilir olmayabilir. Bu nedenle oy hakları, pay devir sınırlamaları ve tasfiye imtiyazı gibi konuların Türk hukukuna uygun şekilde şirket esas sözleşmesine mümkün olduğunca yansıtılması önem arz etmektedir. Türk hukukunun bu tür hükümlerin bazılarının esas sözleşmeye yansıtılmasına ilişkin sınırlamalar nedeniyle mümkün olmaması hâlinde, kurucular yatırımcıların yine de cezai şart, yatırımcı paylarının piyasa değeri üzerinden kuruculara satım opsiyonu (put option) veya yatırımcının sahip olduğu payların daha düşük bir değerleme üzerinden (örneğin nominal değer) alım opsiyonu (call option) dâhil olmak üzere Pay Sahipleri Sözleşmesi kapsamında koruma talep edebileceklerinin farkında olmalı ve bu hakların hangi şartlarda ve değerleme üzerinden kullanılabileceğinin belirli ve açık olduğundan emin olmalıdır.
VI. İşlem Belgelerindeki Kur Riski
Türk lirasındaki volatilite nedeniyle yatırımcılar, yatırımlarının gerçek değerini korumak amacıyla tasfiye imtiyazı, seyrelme karşıtı koruma ve opsiyon haklarının Türk lirası yerine ABD doları veya avro cinsinden belirlenmesini talep etmektedir. Kurucular, söz konusu hakların döviz cinsinden belirlenmesi ve bu hakların kullanılması hâlinde yatırımcılar açısından aşırı bir finansal yük doğurabileceğini de dikkate alarak kur riskini en baştan finansal projeksiyonlarına dâhil etmelidir.
VII. Sonuç
Türkiye’de girişim sermayesi ekosistemi büyümekte ve bununla birlikte likiditeye ilişkin yatırımcı beklentileri de artmaktadır. Kurucular açısından bakıldığında tasfiye imtiyazı, seyrelme karşıtı koruma, kurumsal yönetim ve çıkış hakları gibi önemli hükümlere ilişkin ticari anlayışa sahip olmak, çoğu zaman kurucu dostu bir anlaşmayı maliyetli bir anlaşmadan ayıran unsurdur.
The content of this article is intended to provide a general guide to the subject matter. Specialist advice should be sought about your specific circumstances.
[View Source]
